文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济(jì)没(méi)有大(dà)问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的(de)问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美(měi)国中小银行）和商业(yè)地产的(de)情况，就会发(fā)现他们的(de)问题(tí)其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)主要问题不在资(zī)产端，虽(suī)然他的资产期(qī)限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是(shì)大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资产端(duān)的(de)信用风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正(zhèng)问题(tí)出在(zài)负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些储户也不(bù)是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投(tóu)资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营性(xìng)现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不是“银(yín)行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同(tóng)时出(chū)现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的(de)破产(chǎn)对美国银(yín)行业(yè)来说(shuō)，算不上(shàng)系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融(róng)资(zī)本与创投企业深度(dù)结合的这种商业(yè)模(mó)式来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不(bù)是(shì)房地产的问题。仔细看美国(guó)商(shāng)业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置(zhì)问题最(zuì)突出(chū)的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集聚(jù)的西(xī)海岸，也(yě)是受到了创投企业(yè)和(hé)科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩表，也(yě)不是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应(yīng)对经济系统(tǒng)会带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会(huì)带来系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对银(yín)行的(de)影(yǐng)响要(yào)小(xiǎo)得多(duō)。大(dà)多(duō)数科创企业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统(tǒng)计(jì)对(duì)科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业(yè)贷款占(zhàn)其资产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行(xíng)体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会(huì)像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业(yè)广泛持(chí)有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷和华尔街的局部(bù)财(cái)富毁灭，但(dàn)不(bù)会(huì)带(dài)来居民和企业的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世(shì)纪(jì)初的(de)科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可(kě)靠的盈(yíng)利模式(shì)。上(shàng)世纪(jì)90年代互联(lián)网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路(lù)战略(lüè)为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利(lì)能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司(sī)其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超(chāo)过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务(wù)提供(gōng)商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸引了众多(duō)广告客户和商(shāng)业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科(kē)技企业(yè)的(de)盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入(rù)创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还(hái)在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外(wài)，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利(lì)润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业(yè)在利(lì)润和(hé)现金(jīn)流表(biǎo)现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业务(wù)也(yě)主要(yào)开展在(zài)流动(dòng)性(xìng)强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科创(chuàng)企业(yè)若(ruò)不能(néng)产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这可能(néng)影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加(jiā)息周期(qī)导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金(jīn)融(róng)资本与科(kē)创投(tóu)资深度融合的商业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到大多(duō)数(shù)美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能(néng)力的大(dà)型科技(jì)公司。本轮(lún)加息周期(qī)带(dài)来(lái)的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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